以往国际金融危机的特点

作者：聂庆平、李广川、董宸科。摘自《新时代的中国资本市场——创新发展、治理与开放》中信出版社即将上市

2015年我国股市异常波动，不同于以往世界范围内发生的金融危机。1929年的美国金融危机伴随着持续了四年的大萧条。大萧条的主要特征是伴随而来的经济衰退和金融崩溃。1987年美国金融危机的特点是程序化交易和资本配置杠杆。

1997 年亚洲金融危机始于受到国际资本冲击的小型开放经济体。2008年全球金融危机源于美国房地产泡沫和信用违约衍生品。几次国际金融危机与2015年我国股市的异常波动有着本质的区别。

一、 2008 年美国次贷危机

对于2015年对异常波动的我国股市的救助，有人曾质疑：为什么中国没有像美联储那样在次贷危机期间救助金融机构？其实这和次贷危机本身的性质有关，并不是所有的金融危机都需要救助金融机构的待遇，视情况而定。

一是次贷危机发生的前提是低利率环境催生了美国房地产和金融衍生品泡沫。2008年之前，美国长期维持低利率，催生了美国房地产泡沫。统计显示，美国房地产相对价格从1890年到1997年的一个多世纪几乎没有变化，相对房价年均增长率仅为0.09%，但从1997年至2006年这一比例高达85%。房地产价格的上涨带来了住宅抵押债券的大规模发展，以CDS（信用违约互换）和CDO（担保债务义务）为代表的创新信用违约衍生品也应运而生。截至2007年底，CDS总规模达到62万亿美元的历史新高，6年复合年增长率达到惊人的102%，CDO总规模也超过2万亿美元. 与此同时，几家主要评级机构也出于自身的商业利益，对金融机构及其衍生品进行了更高的评级和信用增级，银行和投资银行纷纷采用所谓的金融创新。物理形式，极大地放大了金融体系的信用违约杠杆。几家主要的评级机构也为了自身的商业利益，对金融机构和这些衍生品给予了更高的评级和信用增级，然后银行和投资银行纷纷采用了所谓的金融创新。物理形式，极大地放大了金融体系的信用违约杠杆。几家主要的评级机构也为了自身的商业利益，对金融机构和这些衍生品给予了更高的评级和信用增级，然后银行和投资银行纷纷采用了所谓的金融创新。物理形式，极大地放大了金融体系的信用违约杠杆。

二是次贷危机爆发的主要原因是金融机构以自己的方式大量从事衍生品交易。

CDS、CDO等金融衍生品与房地产走势密切相关，意味着一旦房地产泡沫破灭，房贷全部违约，一系列与房贷挂钩的金融衍生品将全部违约。大量美国金融机构以自营方式深度参与CDS、CDO等衍生品交易。统计数据显示，危机爆发后，95%的金融衍生品坏账（或有毒资产）由美国金融机构持有。散户投资者仅持有 5%。这种金融创新的本质决定了当衍生品交易违约时，风险主要分散在金融机构之间，这也是次贷危机爆发的主要原因。

第三，美国只能以救助金融机构作为救助市场的主要手段。购买大量衍生品的商业银行和投资银行因购买大量违约衍生品而面临巨大损失。如果不获救，就会失败，从而影响整个金融体系的稳定性。因此，美国不得不救助金融机构作为最后的手段。首先，美国财政部出面收购或持有濒临破产、财务状况不佳、市场声誉低下的公司的股份。通过国家背书等方式，增强市场信心，降低外部融资风险，保持稳定发展。第二，美联储直接收购持有有毒资产的金融机构。数据显示，危机前，美联储资产负债表的资产为1000亿美元现金和8000吨黄金。危机后，美元现金和黄金储备保持不变，但不良资产增加近3万亿美元。美联储采取QE（量化宽松）策略扩大资产负债表，实际上是用国家信用替代商业银行或投资银行的市场信用，确保金融机构评级不下降，进一步遏制股价下跌，从而缓解危机。危机后金融危机是如何形成的，美元现金和黄金储备保持不变，但不良资产增加近3万亿美元。美联储采取QE（量化宽松）策略扩大资产负债表，实际上是用国家信用替代商业银行或投资银行的市场信用，确保金融机构评级不下降，进一步遏制股价下跌，从而缓解危机。危机后，美元现金和黄金储备保持不变，但不良资产增加近3万亿美元。美联储采取QE（量化宽松）策略扩大资产负债表，实际上是用国家信用替代商业银行或投资银行的市场信用，确保金融机构评级不下降，进一步遏制股价下跌，从而缓解危机。

第四，美国的量化宽松措施有其局限性。美国利用量化宽松来解决危机，通过实施央行战略只是部分解决了问题，但使用这种方法的问题是巨大的。例如，这种方法对欧洲市场无效。欧洲与美国不同，美国拥有独立的货币监管机构和财政部，可以实施量化宽松策略。欧盟地区国家众多，量化宽松战略的实施需要各成员国的同意。各成员间经济金融状况参差不齐，就连最简单的量化宽松策略中的分摊比例问题也是个难题。所以，欧债危机持续发酵，难以化解。这也是英国急于脱欧的原因之一，可以将英国从欧洲整体债务危机中解脱出来。

二、 1987 年美国股市崩盘

1987年美股崩盘，与2015年我国股市异常波动有一定相似之处：

首先，股市崩盘是突然的、短期的、影响范围广的。1987 年 10 月 19 日

周一，道指单日下跌 508. 32 点，或 22. 6%，为 1941 年以来最大单日跌幅。6. 5 小时内，纽约股市损失了5000亿美元的市值，相当于美国年国民生产总值的1/8。这次股市崩盘在全球股市中产生了“多米诺骨牌”效应。伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市受到强烈冲击，股价跌幅超过10%。

其次，股市崩盘的连锁效应与程序化交易有关。几份关于 1987 年美国股市崩盘的评论报告指出，股市崩盘的连锁反应与程序化交易有关。当时流行的投资组合保险策略涉及基金经理在股票贬值时出售指数期货，而不是实际出售股票；如果股市继续下跌，投资组合经理以较低的价格重新买入指数期货，用由此产生的利润弥补股票投资组合的损失。1980年代，基金经理大量运用投资组合保险的动态对冲方式，并在市场下跌时通过程序化交易卖出指数期货来对冲风险。1987 年，

第三，美联储的救助主要是为金融体系提供流动性和延迟信贷。为遏制金融市场进一步下滑，防止对实体经济产生“溢出效应”，美联储采取了两项措施：一是以公共业务的形式向金融体系提供流动性。美联储先是向外界发表声明，表明其提供流动性的意图，随后通过一系列公共操作将联邦基金利率从7. 5%降至7%，以及其他短期利息利率也降低了，从而降低了借贷成本。. 随后几周，美联储继续注入储备资金以改善金融市场流动性。二、股市下跌后，

四是与2015年我国股市异常波动有相似之处。1987年美国股市崩盘和我国股市异常波动均发生在经济结构转型时期，但没有出现严重问题。基本面；证券市场程序化交易刚刚兴起，但金融期货和现货市场发展不平衡；金融衍生品商品交易仍处于早期发展阶段；在牛市上涨的过程中，出现了多轮借贷融资；等等。

三、 1929 年至 1933 年美国的大萧条

1929-1933年美国大萧条与2015年我国股市异常波动的成因及应对措施明显不同，具体如下：

首先，美国的大萧条是由严重的经济基本面问题引起的。第一次世界大战后，美国政府奉行自由主义政策，大幅削减个人所得税，实施宽松的货币政策。美国经济迅速走出战时萧条，经济得以高速发展，但在1929年8月整体经济活动达到顶峰后，逐渐回升。呈下降趋势。钢铁生产、汽车销售、零售等均出现下滑，消费者债务居高不下，经济基本面发生根本性逆转。当时的美国总统胡佛秉持自由经济的观点，没有采取措施应对经济衰退，任由经济下滑。结果，美国经济陷入深度衰退，失业率居高不下。

二是美国股市刚刚进入繁荣初期，大量银行信贷资金进入股市。美国股市始于18世纪末，但实际上进入20世纪后，随着美国成为世界第一大经济强国，道琼斯指数成立，工业股成为美国股市的主体个股方面，美国股市真正进入了高速发展阶段。1920年代，美国经济和美国股市进入空前繁荣的时代，形成了全民股票投资的“繁荣”景象。杠杆交易和信用交易开始流行，投资者可以轻松进行杠杆股票投资，只需要很小的保证金。，杠杆率甚至高达1:10。杠杆资金的主要来源是银行信贷资金。据《金融时报》统计，当时一辆福特汽车仅值600美元，美国银行系统从投资者那里筹集了近85亿美元，相当于美国流通货币的总量。

第三，美国的应对措施是实施全面的总需求管理政策。该政策主要以罗斯福新政为基础，包括整顿金融、振兴工业、调整农业、以工代赈、建设公共工程、建立社会保障体系等宏观经济措施。1933年3月9日至6月16日实施的新政被称为罗斯福新政百日，期间制定了15项重要立法，与金融有关的法律占1/3。其中，3月9日，国会通过了《紧急银行法》，对银行采取个人审查和许可制度，允许有偿付能力的银行尽快恢复营业。通过引入《证券事实法》，《证券交易法》和《银行法》即著名的格拉斯-斯蒂格尔法案，将加强对银行、证券市场和货币的改革和管理，推动形成金融体系独立的管理模式。美国实施美元与黄金脱钩，放弃金本位制，扩大了美元贬值，提高了美国商品的对外竞争力，促进了经济复苏。

四、2015年我国股市异常波动与美国大萧条不同。尽管中国股市也向个人投资者大规模分配资金，类似于美国银行体系对投资者的融资，但我国经济基本面并未经历过大范围、长期的衰退，这与美国有本质区别。状态。因此，我国的应对措施与美国大萧条时期的应对措施不同，不需要综合宏观经济政策的协调。

四、 1997 年亚洲金融危机

1997年亚洲金融危机的成因和背景与2015年我国股市异常波动有着根本的不同，具体如下：

首先，亚洲金融危机主要是受国际资本流动影响而引发的金融危机。受亚洲金融危机影响的日本、韩国、泰国、印度尼西亚等经济体是典型的小型开放经济体。这些经济体的经济体也称为岛屿经济体。海岛经济，顾名思义，市场规模小，内需小，严重依赖外向型经济发展模式。是典型的外向型经济。同时，在这些经济体的经济发展过程中，国际货币基金组织要求它们首先实现金融自由化和国际资本的自由流动。两个因素导致这些经济体在推高股市的过程中产能过剩，资产价格飙升，经济金融发展不可持续，远远超出自身经济金融规模。因此，一旦遭遇国际投机资本的冲击，很容易引发金融危机，对实体经济造成巨大破坏。因此，亚洲经济体的应对策略必须兼顾经济和金融。

第二金融危机是如何形成的，亚洲金融危机的背景与2015年我国股市异常波动的背景有着根本的不同。亚洲金融危机的直接触发因素是国际投机资本的冲击。根本原因是实体经济与金融发展、经济增长速度和固定汇率制度之间的结构性矛盾。就工业而言，我国是世界上最完整的经济体。虽然出口占重要比重，但我国拥有巨大的内需市场，拥有独立的财政和货币主权，可以根据自身情况安排治理政策。即便如此，我们仍然需要从亚洲金融危机的政府治理中吸取教训，